Όταν η αξία αρχίζει να γράφεται στο ταμπλό

Η συμπεριφορά της μετοχής της ΔΕΗ το τελευταίο διάστημα δεν προκύπτει από κάποιο αιφνίδιο ξέσπασμα αισιοδοξίας, αλλά από μια αργή και μετρημένη προσαρμογή της αγοράς σε δεδομένα που έχουν ήδη περάσει από τη φάση της εκτέλεσης στη φάση της επιβεβαίωσης.

Στο τελευταίο άρθρο που είχα γράψει για τη ΔΕΗ, στις 20 Νοεμβρίου, η μετοχή "δοκιμαζόταν” επανειλημμένα γύρω από τα €17. Τότε λοιπόν είχα επισημάνει ότι η συγκεκριμένη περιοχή λειτουργούσε περισσότερο ως ζώνη απορρόφησης προσφοράς παρά ως τελικό όριο αποτίμησης, με την επόμενη λογική περιοχή στόχου να τοποθετείται μεταξύ €18,80 και €20. Σήμερα, με τη μετοχή να γράφει πλέον νέα υψηλά πολλών ετών στα €18,30, η αγορά δείχνει να μπαίνει στη φάση όπου η προσαρμογή τιμής αρχίζει να ακολουθεί, έστω καθυστερημένα, την προσαρμογή των μεγεθών.

Η πρόσφατη έκθεση της Pantelakis Securities λειτουργεί περισσότερο ως αριθμητική επιβεβαίωση παρά ως αλλαγή αφηγήματος. Οι αναλυτές αποτυπώνουν clean EBITDA €2,047 δισ. για το 2025, από €1,813 δισ. το 2024, με περαιτέρω άνοδο στα €2,433 δισ. το 2026, €2,657 δισ. το 2027 και €2,872–2,900 δισ. το 2028, κάτι που μεταφράζεται σε 12% μέσο ετήσιο ρυθμό αύξησης στην τετραετία.

Στο ίδιο διάστημα, τα καθαρά κέρδη σε προσαρμοσμένη βάση ανεβαίνουν από €365 εκατ. το 2024 στα €415 εκατ. το 2025, €670 εκατ. το 2026 και €756 εκατ. το 2027, με την Pantelakis να τοποθετεί το 2028 κοντά στα €800 εκατ. σε επίπεδο ομίλου, παρά το γεγονός ότι τα δικά της νούμερα παραμένουν ελαφρώς συντηρητικότερα. 

Ιδιαίτερη σημασία δεν έχει μόνο η αύξηση των μεγεθών αλλά η μεταβολή της σύνθεσής τους. Σύμφωνα με την ανάλυση, μέχρι το 2028 περίπου το 70% του EBITDA θα προέρχεται από δραστηριότητες χαμηλότερης μεταβλητότητας, κυρίως δίκτυα διανομής και ΑΠΕ, έναντι σαφώς μικρότερης συμμετοχής της συμβατικής παραγωγής. Η εξέλιξη αυτή μειώνει αισθητά την ευαισθησία των κερδών στις διακυμάνσεις των τιμών φυσικού αερίου και ηλεκτρικής ενέργειας.

Χαρακτηριστικό είναι το "εύρημα” της Pantelakis ότι μείωση 10% στις τιμές φυσικού αερίου μεταφράζεται σε επίδραση μικρότερη του 1% στο EBITDA του 2026, στοιχείο που εξηγεί γιατί ο όμιλος διατήρησε τη λειτουργική του επίδοση τόσο σε περιβάλλον χαμηλών όσο και υψηλών τιμών τα προηγούμενα χρόνια.

Στο επίπεδο επενδύσεων, η περίοδος 2026–2028 χαρακτηρίζεται από σωρευτικό capex περίπου €9,0–10,1 δισ., εκ των οποίων €4,2–4,8 δισ. κατευθύνονται σε ΑΠΕ, €2,1–2,3 δισ. στα δίκτυα, €1,1–1,8 δισ. σε ευέλικτη παραγωγή και το υπόλοιπο σε ψηφιοποίηση, τηλεπικοινωνίες, e-mobility και λιανική. Η Pantelakis επισημαίνει ότι περίπου €5 δισ. αυτού του προγράμματος έχουν χαρακτήρα διακριτικής ευχέρειας, γεγονός που παρέχει στη διοίκηση σημαντικό βαθμό ευελιξίας ως προς τη χρονική κατανομή επενδύσεων ή την ενίσχυση μερισμάτων σε περίπτωση παρατεταμένης αποτίμησης κάτω από τα θεμελιώδη επίπεδα.

Παρά το γεγονός ότι ο δείκτης net debt/EBITDA σταθεροποιείται έως το 2028 γύρω στο 3,5x, η Pantelakis θεωρεί τη μόχλευση διαχειρίσιμη, καθώς συνοδεύεται από αυξημένη προβλεψιμότητα ταμειακών ροών, ιδίως από τα ρυθμιζόμενα δίκτυα. Οι λειτουργικές ταμειακές ροές της περιόδου 2026–2028 εκτιμώνται σωρευτικά κοντά στα €7 δισ., επαρκή για την κάλυψη μεγάλου μέρους των επενδύσεων και των αυξανόμενων μερισμάτων.

Στο σκέλος της μερισματικής πολιτικής, η Pantelakis ενσωματώνει payout περίπου 45%, με DPS €0,60 για το 2025, €0,77 για το 2026, €0,98 για το 2027 και περίπου €1,04 για το 2028, ελαφρώς χαμηλότερα από τους στόχους της διοίκησης, αλλά επαρκή ώστε να οδηγήσουν την απόδοση μερίσματος άνω του 5% σε μεσοπρόθεσμο ορίζοντα.

Ένα σημείο τώρα που συχνά δεν φωτίζεται επαρκώς είναι ο ρόλος της αποθήκευσης ενέργειας. Στο Capital Markets Day 2025 (CMD), η διοίκηση παρουσίασε στόχο ανάπτυξης περίπου 1,5 GW μπαταριών έως το 2028, με έμφαση σε αυτόνομα συστήματα δύο ωρών, επιλογή που συνδέεται άμεσα με τη δομή των αγορών της Νοτιοανατολικής Ευρώπης. Η πτώση του κόστους των μπαταριών και η αύξηση των spreads μεταξύ day-ahead, intraday και balancing markets δημιουργούν συνθήκες όπου η αποθήκευση λειτουργεί ως βασικός μηχανισμός μετατροπής της ενδοημερήσιας μεταβλητότητας σε έσοδο. Η διοίκηση εκτιμά ότι τα ευέλικτα assets θα παράγουν 11,4 TWh το 2028 έναντι περίπου 10 TWh το 2024, αυξάνοντας το ποσοστό κερδοφορίας που δεν εξαρτάται από ακραία σενάρια τιμών.

Το λεγόμενο "Strategic DNA” της ΔΕΗ, όπως παρουσιάστηκε στο CMD, αποκτά ενδιαφέρουσα σημασία όταν διασταυρώνεται με τους αριθμούς. Η κάθετη ολοκλήρωση επιτρέπει στον όμιλο να διατηρεί καθαρή θέση long σε πελατειακή βάση, εξασφαλίζοντας απορρόφηση της παραγωγής ΑΠΕ χωρίς πλήρη έκθεση στη χονδρική αγορά. Η περιφερειακή παρουσία σε Ελλάδα και Ρουμανία, με συμπληρωματικά assets σε Βουλγαρία και Ιταλία, δημιουργεί δυνατότητες εμπορικής βελτιστοποίησης μέσω διαφορών καιρού, ζήτησης και τιμών. Η τεχνολογική διαφοροποίηση, με συνδυασμό υδροηλεκτρικών, αντλησιοταμίευσης, φυσικού αερίου και αποθήκευσης, ενισχύει τη σταθερότητα του συστήματος. Τέλος, η πελατειακή βάση των 8,6 εκατ. συνδέσεων λειτουργεί ως "άγκυρα” ανάπτυξης, επιτρέποντας cross-selling υπηρεσιών και σταδιακή αύξηση της αξίας ανά πελάτη.

Στην αποτίμηση, η Pantelakis χρησιμοποιεί συνδυασμό SOTP και σχετικής προσέγγισης. Στο SOTP, οι ΑΠΕ αποτιμώνται με 11,4x EBITDA 2028, τα δίκτυα με 7,8x EBITDA ή περίπου 1,1x RAB, τα μεγάλα υδροηλεκτρικά με 6x και η υπόλοιπη ολοκληρωμένη δραστηριότητα με 5x, οδηγώντας σε αξία €23,1 ανά μετοχή. Η σχετική αποτίμηση, ακόμη και με έκπτωση 20% έναντι ευρωπαϊκών peers, αποδίδει €24,3 ανά μετοχή. Ο μέσος όρος των δύο μεθόδων οδηγεί σε τιμή-στόχο €23,7, περίπου 32% υψηλότερα από τα τρέχοντα επίπεδα.

Σημαντικό είναι ότι η ανάλυση δεν ενσωματώνει την προαιρετικότητα του έργου data center στην Κοζάνη, ισχύος 300 MW με δυνατότητα επέκτασης στο 1 GW. Με εκτιμώμενο capex περί τα €2 δισ. και IRRs χαμηλών διψήφιων ποσοστών, το έργο παραμένει εκτός μοντέλου έως ότου εξασφαλιστεί δεσμευτική συμφωνία με hyperscaler και ενδεχόμενος εταίρος χρηματοδότησης, στοιχείο που περιορίζει τον κίνδυνο υπερεκτίμησης στις τρέχουσες αποτιμήσεις.

Συνολικά, η ΔΕΗ εισέρχεται σε φάση όπου η πορεία των αριθμών προηγείται της πορείας της τιμής. Η προσέγγιση της περιοχής των €18 με €18,10 επιβεβαιώνει την τεχνική ανάγνωση των προηγούμενων εβδομάδων, ενώ το εύρος €18,80 με €20 εμφανίζεται πλέον ως φυσική συνέχεια μιας αποτίμησης που αρχίζει να ενσωματώνει τη νέα δομή κερδοφορίας. Η αγορά μπορεί να μη βιάζεται να φτάσει στο κατώφλι των €20, όμως τα δεδομένα δείχνουν ότι η κατεύθυνση έχει ήδη χαραχθεί.

Κλείνοντας θα αναφέρω τα 20 ουσιαστικά και "θεσμικά”  bullet points  του σημερινού άρθρου που ορίζουν τη νέα επενδυτική ανάγνωση της ΔΕΗ

1. Η λειτουργική κερδοφορία της ΔΕΗ εισέρχεται σε τροχιά διατηρήσιμης αύξησης, με EBITDA από €1,81 δισ. το 2024 σε περίπου €2,9 δισ. το 2028, δηλαδή 12% ετήσιο ρυθμό αύξησης σε ορίζοντα τετραετίας.

2. Περίπου 70% του EBITDA έως το 2028 θα προέρχεται από ΑΠΕ και ρυθμιζόμενα δίκτυα, αλλάζοντας ουσιαστικά το προφίλ κινδύνου του ομίλου.

3. Η καθετοποίηση παραγωγής–δικτύων–λιανικής λειτουργεί ως εσωτερικός μηχανισμός εξισορρόπησης, περιορίζοντας την έκθεση στις διακυμάνσεις των χονδρεμπορικών τιμών.

4. Η ευαισθησία της κερδοφορίας στις τιμές φυσικού αερίου έχει περιοριστεί δραστικά, με εκτιμώμενη επίδραση μικρότερη του 1% στο EBITDA από μεταβολή 10% στις τιμές.

5. Το επενδυτικό πρόγραμμα 2026–2028, ύψους €9 με €10,1 δισ., έχει σαφή προσανατολισμό σε έργα με μακροχρόνια απόδοση και αυξημένη ορατότητα ταμειακών ροών.

6. Περίπου €5 δισ. του capex χαρακτηρίζονται διακριτικής ευχέρειας, προσφέροντας στη διοίκηση ευελιξία κατανομής κεφαλαίων ανάλογα με τις συνθήκες αγοράς.

7. Η ανάπτυξη των ΑΠΕ ανέρχεται σε 6,3 GW νέας ισχύος έως το 2028, εκ των οποίων άνω του 60% βρίσκεται ήδη σε ώριμο στάδιο υλοποίησης.

8. Το χαρτοφυλάκιο αποθήκευσης ενέργειας εξελίσσεται σε στρατηγικό εργαλείο, με στόχο περίπου 1,5 GW μπαταριών, κυρίως stand-alone, προσαρμοσμένων στη δομή των αγορών της ΝΑ Ευρώπης.

9. Η ευέλικτη παραγωγή (υδροηλεκτρικά, αντλησιοταμίευση, αέριο, αποθήκευση) αναμένεται να φτάσει 11,4 TWh το 2028, ενισχύοντας την ικανότητα διαχείρισης μεταβλητότητας.

10. Η απολιγνιτοποίηση ολοκληρώνεται έως το τέλος του 2026, αφαιρώντας μόνιμο βάρος από την κερδοφορία και βελτιώνοντας το περιβαλλοντικό αποτύπωμα.

11. Τα δίκτυα διανομής εξελίσσονται σε σταθερό πυλώνα αξίας, με RAB που αναμένεται να αυξηθεί στα €6,5 δισ. έως το 2028 και EBITDA άνω των €0,9 δισ.

12. Οι ρυθμιζόμενες αποδόσεις στα δίκτυα (περίπου 7% προ φόρων σε Ελλάδα και Ρουμανία) προσφέρουν προβλεψιμότητα που σπανίζει στον ευρωπαϊκό ενεργειακό χώρο.

13. Η καθαρή μόχλευση διατηρείται εντός αποδεκτών ορίων, με net debt/EBITDA κοντά στο 3,5x, παρά το αυξημένο επενδυτικό πρόγραμμα.

14. Οι λειτουργικές ταμειακές ροές της περιόδου 2026–2028 εκτιμώνται σωρευτικά κοντά στα €7 δισ., καλύπτοντας μεγάλο μέρος των επενδύσεων και των μερισμάτων.

15. Η μερισματική πολιτική αποκτά προοδευτικό χαρακτήρα, με DPS που εκτιμάται κοντά στο €1,0–1,2 έως το 2028.

16. Η πελατειακή βάση άνω των 8,6 εκατ. συνδέσεων λειτουργεί ως πλατφόρμα για αύξηση αξίας ανά πελάτη.

17. Η παρουσία σε Ελλάδα και Ρουμανία, με συμπληρωματικά assets σε Βουλγαρία και Ιταλία, δημιουργεί περιφερειακές δυνατότητες εμπορικής βελτιστοποίησης.

18. Το ενεργειακό management και το διασυνοριακό trading ενισχύουν την απόδοση του ολοκληρωμένου χαρτοφυλακίου.

19. Το έργο data center στην Κοζάνη παραμένει εκτός μοντέλων αποτίμησης, προσφέροντας πρόσθετη προαιρετικότητα χωρίς να επιβαρύνει τις βασικές παραδοχές.

20. Η αποτίμηση της μετοχής εξακολουθεί να ενσωματώνει έκπτωση έναντι ευρωπαϊκών κλαδικών εταιρειών, παρά τη σαφή βελτίωση στη δομή και την ποιότητα των κερδών.

* Ο Απόστολος Μάνθος είναι υπεύθυνος τεχνικής ανάλυσης & επενδυτικής στρατηγικής

** Το περιεχόμενο του άρθρου δεν μπορεί σε καμία περίπτωση να θεωρηθεί ως συμβουλή ή πρόταση ή προτροπή ή σύσταση ή πρόσκληση για την αγορά ή πώληση οποιασδήποτε μετοχής ή επενδυτικού ή χρηματοοικονομικού προϊόντος που διαπραγματεύεται σε οργανωμένη ή μη αγορά.